De ce nu investesc companiile

Foto: Guliver/Getty Images

În articolele anterioare am ridicat un semnal serios de alarmă referitor la nivelul foarte scăzut al investițiilor din sectorul privat (practic, nivelul cumulat din 2017 și 2018 reprezintă jumătate din investițiile realizate doar în 2016) și public (investițiile raportate la PIB fiind sub 2%, nivelul minim din ultimul deceniu). Un aspect important este legat și de supraconcentrarea investițiilor în sectoarele de consum cu amănuntul și ridicata, precum și industria alimentară și de băuturi, acestea concentrând aproape 45% din totalul investițiilor noi realizate pe parcursul anului 2018. Desigur, fenomenul este explicabil: consumul a contribuit aproape cu 70% la creșterea economică din ultimii doi ani. Acolo sunt banii, deci acolo se duc și investițiile. Probabil nerespectarea acestei reguli de aur în finanțe (randamentul necesar care să acopere costul investițiilor) explică ritmul foarte modest al dezvoltării investițiilor din celelalte sectoare. Dacă efortul (costul de finanțare al investițiilor) este superior efectului (randamentul acestora), cum să mai faci investiții? Haideți să vedem.

Orice companie atrage resursele financiare (pasivele contabile, respectiv datorii și capitaluri proprii) pentru a finanța invesțiile în activele pe termen lung (terenuri, clădiri, utilaje, licențe, vad comercial, software, active financiare etc) și termen scurt (creeante, stocuri, investiții pe termen scurt sau cheltuieli în avans). Activele respective sunt utilizate pentru generarea de venituri, care, la finalul anului, înregistrează o anumită profitabiliate. Prin raportarea profitului obținut la nivelul contabil al activelor obținem randamentul acestora (ROA, eng. Return On Assets). Practic, o companie solvabilă (cu un risc scăzut de insolvență) va obține întotdeauna un randament al activelor (efectul investițiilor) superior costului de finanțare pentru atragerea capitalului! Această logică simplă este sintetizată în schema de mai jos.

Mulți asimilează costul de finanțare cu nivelul dobânzii anuale efective pentru creditele contractate de la bănci. Foarte greșit! Practic, această gândire este valabilă doar pentru acele companii care se finanțează în exclusivitate doar de la instituții de credit și al căror grad de îndatorare este de 100%. Companiile se finanțează și prin capitaluri proprii (deși, în România, destul de puțin…), care implică un cost pentru acestea! Aici intervin, de cele mai multe ori, așteptările distorsionate ale acționarilor, deoarece acestea nu sunt ancorate în riscul de țara, de sector și specific companiei respective! Spre deosebire de nivelul dobânzii anuale efective, care este o variabilă calculabilă în baza declarațiilor financiare ale companiei, costul capitalurilor atrase de la acționari nu este direct observbil. Astfel, acționarii investesc în companie având diferite așteptări de randamente viitoare. Deseori, am observat foarte mulți acționari ale căror așteptări sunt stabilite în mod subiectiv, pe fondul unor circumstanțe personale.

Diferiți acționari vor avea așteptări diferite de la aceeași companie, în funcție de foarte mulți factori: percepția de risc (a companiei, a sectorului din care face parte compania, a țării în care activează compania respectivă, a contextului economic și geopolitic pe plan extern), contextul personal (educație, constrângeri, costuri de oportunitate, vârstă și modalitatea de acumulare a averii), obiectivele propuse (randament și toleranța la risc) sau limitări emoționale (ex.: lăcomia, supraîncrederea, frica de regret) / cognitive (ex.: iluzia de control, conservatism, comoditate în procesarea informației). Atunci, cum stabilim costul capitalului, având în vedere că, de cele mai multe ori, nu ajungem să cunoaștem atât de bine acționarii firmei subiect?

Așteptările obiective ale acționarilor ar trebui stabilite în funcție de trei prime: riscul de țară (în care este localizată compania), riscul sectorial (în care activează compania) și riscul fundamental al companiei respective. Aceste trei elemente de risc ar trebui să determine costul capitalurilor proprii, respectiv costul de oportunitate al acționarilor, și, implicit, așteptările obiective ale acestora. Pentru a înțelege conceptul, vom exemplifica cele două extreme, evident greșite, ale așteptărilor acționarilor:

• Un acționar care își dorește un randament foarte mare atunci când investește într-o țară cu risc foarte mic (ex.: Germania), într-un sector cu risc scăzut (ex.: industria de mașini și echipamente) și o companie matură și foarte sigură (ex.: liderul de piață din acel sector);
• Un acționar care își dorește un randament mic atunci când investește într-o țară cu risc foarte mare (ex.: Egipt), într-un sector riscant (ex.: agricultura) și o companie cu risc mare (ex.: start-up);

În cele ce urmează o să prezint unul dintre cele mai simple modele de estimare a costului capitalurilor proprii: Modelul Build-Up. Acest model propune estimarea costului capitalurilor proprii plecând de la rata dobânzii fără risc, la care se adaugă prima de risc. Acest model este utilizat cu precădere pentru estimarea costului capitalului pentru companiile private (care nu sunt cotate la bursă). Astfel:

• Rata dobânzii fără risc: reprezintă randamentul titlurilor de stat emise pe un orizont similar duratei de viață a proiectului de investiții pentru care dorim să calculăm costul capitalului. De exemplu, dacă o companie dorește să calculeze costul capitalului pentru a finanța un proiect de investiții pe o durată de cinci ani, pentru componenta ratei fără risc din cadrul costului capitalurilor proprii va considera randamentul titlurilor denominate în Lei emise de către statul roman, cu o durată de cinci ani (aceste informații sunt publice, și pot fi obținute gratuit de pe site-ul Băncii Naționale a României sau al Ministerului Finanțelor Publice);
• Prima de risc, constituită progresiv din următoarele componente: riscul de piață de capital: se estimează ca diferență dintre rentabilitatea generală a pieței de capital (variația relativă a indicelui bursier reprezentativ) și rata de dobândă fără risc;
• Riscul de sector: se estimează ca diferență între rentabilitatea medie a sectorului respectiv (în care activează compania subiect) și rentabilitatea generală a pieței de capital;
• Riscul de mărime a firmei: remunerează investitorul pentru riscul care poate fi cauzat de mărimea companiei. Această primă de risc se determină în funcție de rating-ul companiei, și variază între 1% (companii foarte mari și cu un grad redus de risc) și 5% (companii mici sau în perioada embrionară, respectiv sub 3 ani de la înființare, și care au o situație financiară mai fragilă);

Pentru a evalua dacă această regulă se respectă în cazul firmelor active în România, am analizat datele financiare aferente acestora pentru ultimii zece ani. Deși mediul de afaceri românesc înregistrează o ușoară îmbunătățire a indicatorilor de profitabilitate în ultimii ani (randamentul activelor s-a dublat în ultimul deceniu), creșterea acestora este insuficientă, având în vedere costul capitalului (WACC), alternativele de investiții, precum și riscurile implicate în mediul de afaceri din România. Astfel, conform cifrelor ilustrate în tabelul urmator, firmele active în Romania nu au fost capabile să genereze un randament al investițiilor în active (ROA) superior costului finanțării (WACC) în niciunul dintre ultimii zece ani!

Desigur, randamentul economic calculat la nivel sectorial este subdimensionat din cauza valorilor negative (companii care inregistrează pierdere) și pozitive (companii care inregistrează profit) în același eșantion. De asemenea, evaziunea fiscală foarte ridicată din România determină subevaluarea profiturilor declarate în mod oficial pentru reducerea costurilor fiscale, amplificând astfel această problemă observată empiric. Altfel, nu-mi explic cum acționarii acestor companii își pot păstra motivația de a continua business-ul respectiv…

Aceste cifre reflectă o realitate incontestabilă: majoritatea firmelor românești atrag capitaluri mai scumpe decât randamentele obținute prin investițiile finanțe cu aceste capitaluri. Deci, in medie, efortul este mai mare decât efectul, pentru aproape fiecare an din perioada 2008–2018.

Urmăriți Republica pe Google News

Urmăriți Republica pe Threads

Urmăriți Republica pe canalul de WhatsApp