Netflix, frate. Ulii și porumbeii, la Banca Centrală Europeană. Lupta surdă în jurul stimulentelor fiscale

Foto: Guliver/Getty Image

Voi încerca să vorbesc un pic liber despre Banca Centrală Europeană. Nu pare un subiect foarte atractiv. Ba chiar e plictisitor pentru mulți. Dar în prezent se întâmplă lucruri acolo care ar merge pentru o mini serie Netflix.

BCE e o instituție europeană, condusă în acest moment de doamna Lagarde. Fosta șefa FMI și politician francez, primul președinte femeie și în plus care nu e tehnocrat. Cei dinaintea ei au fost niste tehnocrați sforăitori, care în general e un nume de cod pentru „bărbat alb în vârstă".

BCE e o instituție foarte serioasă pentru Uniunea Europeană, fiind cea mai nouă bancă centrală a lumii avansate, are un pic peste 20 de ani de activitate. E rodul unui experiment, acela de a impune unei uniuni monetare o politică monetară comună. BCE este deci cea care decide și administrează această politică monetară comună. Asta e important, pentru că înainte, statele membre ale zonei euro aveau propria politică monetară, ceea ce venea cu unele avantaje destul de importante.

BCE a fost construită după un model, modelul fiind cea mai importantă bancă europeană, Bundesbank. Logic, până la urmă dacă ai dori să construiești o mașină europeană comună, nu te inspiri de la Renault, ci de la BMW sau Mercedes. Dar nu pentru că sunt conduse de cocalari români, ci pentru că sunt fiabile, puternice și stabile. Cam cum era și marca germană, utilizată și ea de strămoșii cocalarilor români, bișnițarii de la Patria.

De ce însă e importantă ca model Bundesbank? Pentru că în era monedelor fiat, adică a banilor creați din nimic, fără legătură cu un obiect real (cum era cazul înainte de 1970, când exista etalonul aur), e extrem de important ca moneda pe care un stat o creează să fie stabilă și fiabilă. Altfel de foarte multe ori oamenii se trezesc în cont cu dolari din Zimbabwe, ceea ce nu e tocmai plăcut. Trebuie ca moneda aia să aibă o valoare reală și stabilă în timp, astfel încât să poată fi utilizată cu încredere.

Asta a fost și ideea cu euro, bineînțeles, care a fost primit la început cu o mare neîncredere de foarte mulți specialiști, care nu înțelegeau cum o monedă unică poate fi aplicată unui grup atât de diferit de țări, precum Germania și Grecia de exemplu.

BCE avea deci de la început responsabilitatea de a construi încrederea în această stabilitate monetară.

A făcut asta fiind învestită de la început cu anumite atribuții: în primul rând independența față de statele membre și celelalte instituții ale UE; apoi, interdicția de a finanța direct deficitele bugetare ale statelor membre. În al treilea rând libertatea de a alege instrumentele prin care să conducă în practica politica monetară.

La începutul BCE, principala problemă a băncii era să poată transmite publicului că poate lupta împotriva inflației. Inflația e o chestie foarte urâtă care se poate întâmpla și care în esență poate distruge economiile monetare ale clasei de mijloc și de jos, care nu au posibilitatea să investească în active financiare care să le asigure o anumită protecție. Așa că principalul obiectiv sau mandat al băncii a fost stabilitatea prețurilor, văzută ca o rată a inflației un pic sub 2% pe an. În practică, undeva intre 1,7% și 1,9%. 

De ce cifrele astea? Pentru că ele corespund cu o paradigmă economică la modă în ultimele decenii, Modelul Nou Keynesian, care este o sinteză a principalelor descoperiri ale științei macroeconomice moderne. Acest model, care înglobează atât tradiția keynesiană cât și cea monetaristă, urmărește o țintire a inflației care să fie pe undeva în același ritm cu potențialul de creștere economic pe termen mediu. Asta pentru că se considera că masa monetară trebuie să crească în ritm cu activitatea economică pentru a evita perioade de deflație sau inflație cu consecințe dure asupra fundamentelor economice.

Legătura dintre bani și economia reală e surprinsă de ceea ce e cunoscută în cercul de specialiști că fiind curba lui Phillips, o relație între rata inflației și economia reală exprimată prin rata șomajului: în general se considera că o creștere a inflației este însoțită de o reducere a ratei șomajului sub un prag considerat natural sau non-inflaționist (NAIRU), și invers. Adică ar exista un trade-off între șomaj și inflație. O inflație prea mică poate duce la o rată a șomajului prea mare, iar un șomaj prea mic poate produce presiuni inflaționiste.

Până în 2008 acest cadru a funcționat relativ ok, BCE construindu-și o oarecare credibilitate în exercitarea mandatului. După marea depresiune însă, fundamentele economice observabile au început să se schimbe. Rata inflației a rămas jos, forțând dobânda reală să crească, ceea ce ar fi dus la o gripare a relansării economice; în aceste condiții, băncile centrale au intrat într-un trend de relaxare monetară, reducând ratele dobânzii nominale pentru a reduce rata reală. Presiunile inflaționiste au fost înlocuite de cele dezinflationiste sau chiar deflaționiste în condițiile unei relansări economice sub potențial.

Sunt mai multe explicații pentru fenomenul reducerii inflației în țările dezvoltate care continuă de peste 30 de ani. Una dintre ele are legătură cu progresul tehnologic și creșterea competitivității invitate de epoca globalizării, când firmele se află într-o competiție din ce în ce mai mare la nivel global, ceea ce face ca preturile să fie ținute jos. În plus, multe din serviciile pe care le folosim în fiecare zi au un preț modic sau sunt chiar gratuite (internet, youtube, wikipedia, etc...).

Asta a făcut ca BCE să fie nevoita să-și mărească arsenalul de instrumente în condițiile unei inflații reduse, și în condițiile în care principalul instrument, rata dobânzii pe termen scurt, a fost deja utilizat până aproape de zero pentru a susține creditarea și relansarea economică. Au fost introduse deci intervențiile pe piețele secundare de active prin cumpărarea de obligațiuni publice și private, celebra relaxare cantitativă.

Relaxarea cantitativă nu înseamnă nimic altceva decât o relaxare a accesului la lichiditățile băncii centrale de către băncile comerciale. O mică paranteză aici: banii care populează sistemul monetar al BCE nu sunt la fel, chiar dacă au aceeași denumire, euro. Există o ierarhie a banilor în funcție de cine îi emite: banii emiși direct de banca centrală europeană reprezintă baza monetară, sau rezervele băncii centrale; ei reprezintă banii cu care băncile comerciale se plătesc între ele și băncile comerciale sunt singurele instituții care au acces la aceste rezerve; al doilea nivel al banilor îl reprezintă depozitele băncilor comerciale, care sunt banii cu care funcționează companiile și persoanele fizice.

Relaxarea cantitativă înseamnă că banca centrală europeană mărește nivelul rezervelor din sistem cumpărând la schimb alte active de calitate (în principal titluri de stat). Ideea este de a se pune la dispoziția băncilor fondurile necesare pentru a mări creditarea în economia reală la un cost mai redus. Odată cu pandemia, activele care sunt cumpărate de BCE au evoluat, fiind introduse și obligațiuni emise de companii private. Rolul acestor acțiuni a fost și acela de a reduce costurile cu dobândă pe termen lung și a le armoniza în Uniunea Europeană, pentru că atunci când BCE cumpără obligațiuni guvernamentale creează o piață privată pentru acestea ceea ce duce la reducerea costului și a primei de risc.

Evident că această forțare a mandatului BCE nu a fost primită cu brațele deschise de toată lumea. Apărătorii tradiției monetare germane sunt de părere că aceste relaxări monetare vor afecta stabilitatea monedei și vor duce la o devaluare viitoare, atunci când creșterea ratei dobânzii reale nu va mai putea fi oprită și datoria reală a statelor va crește până la pragul de nesustenabilitate. Sunt citate în acest sens Grecia, Italia și Spania, elevii mai retardați economic ai clasei care sunt deja super îndatorați și cu creștere economică mult sub potențial. O continuare a finanțării obligațiunilor acestor state nu va face decât să umfle o datorie publică deja nesustenabilă și să mute responsabilitatea pe umerii țărilor din nord, clubul frugalilor europeni.

BCE a încercat să pareze aceste obiecții forțând mâna realității și reducând ratele dobânzilor în teritoriul negativ. Până acum se credea că există efectiv un zero lower bound, adică ratele dobânzii nu pot scădea sub zero, ceea ce ar fi pus o limită asupra scăderii ratei reale, însă iată că această limită a fost depășită. Implicațiile sunt importante pentru că BCE a reușit să transmită că politica monetară nu mai e limitată de pragul de zero.

Acest lucru însă nu a fost foarte plăcut pentru bănci, care sunt nevoite acum să plătească o dobândă pentru rezervele pe care le țin la banca centrală, în condițiile în care nu prea sunt foarte multe oportunități lipsite de risc de a credita în economia reală.

Marea problemă este că încă nu s-a descoperit un modus operandi prin care politica de relaxare monetară a băncii centrale europene să ajungă în economia reala productivă, adică să finanțeze proiecte de investiții productive, cu o rată de randament superioară ratei dobânzii astfel încât creșterea economică să poată rambursa și reduce natural datoriile publice. Tot ce s-a reușit în esență a fost finanțarea unei datorii publice din ce în ce mai mari, care la rândul ei finanțează niste deficite publice improductive ale unor state care au de plătit alocații de șomaj din ce în ce mai mari, pensii publice din ce în ce mai mari și unde marile proiecte productive de investiții lipsesc.

De aici și situația nefericită în care se găsește BCE în prezent: politica monetară are niste limite în a susține activitatea reală. De aceea Christine Lagarde a lansat de curând o cercetare asupra modalităților de interacțiune cu politica fiscală, care la nivel european nu este uniformă, ci depinde fiecare stat membru și de propriile politici economice care diferă de la o regiune la alta.

În aceste condiții are loc o luptă surdă între porumbei și ulii, cum sunt numite cele două tabere diametral opuse. Porumbeii militează pentru un rol și mai mare al politicii monetare, care să preia chiar responsbilităti de politică fiscala și să orienteze de exemplu investițiile în economia verde și în lupta împotriva schimbărilor climatice. Ulii în schimb avertizează că aceste stimulente monetare distorsionează piețele și produc o reducere a motivației economice, fară a ridica activitatea economică, ba mai mult, vor duce la crearea de companii zombie, ținute în viață doar de banii ieftini, dar cu fundamentele economice care nu le vor permite să ramburseze datoria acumulată.

Aceste fracturi vor continua să existe atâta timp cât vor exista decalajele de dezvoltare în Uniunea Europeană. Politica monetară, în ciuda injectării masive de rezerve, nu va putea rezolva o problemă de fond a Uniunii Europene care rămâne creșterea economică redusă, lipsa investițiilor în infrastructură și tehnologie, retardul inovației și decalajele de dezvoltare și priorități intre Nord - Sud - Est. Iar în momentul în care încrederea investitorilor va fi afectată și acest lucru se va manifesta într-o primă de risc ridicată care să compenseze lipsa actuală de randament, lucrurile pot evolua rapid spre falimente masive ale unor țări europene care se vor vedea în incapacitatea de a mai rambursa împrumuturile reale la noile prețuri ale pieței. Iar asta va avea ca efect printre altele o reducere a bilanțurilor marilor fonduri de pensii și de asigurări, care nu-și vor mai putea onora obligațiile venite la plată pentru o populație îmbătrânită.

Urmăriți Republica pe Google News

Urmăriți Republica pe Threads

Urmăriți Republica pe canalul de WhatsApp