Cum să crești economia când reduci inflația și deficitul bugetar

Foto: Getty Images

Inflația a crescut peste tot în lume în 2021. În SUA a ajuns la 7 la sută la sfârșitul anului trecut, un nivel ce nu a mai fost întâlnit în ultimii 39 de ani. În zona euro a ajuns la 5 la sută, un nivel ce nu a mai fost întâlnit în ultimii 32 de ani. În Polonia, inflația a fost 8,6 la sută, în Cehia 6,6 la sută, în Ungaria 7,4 la sută și în România 8,2 la sută.

Se spune că este mai ușor să scoți decât să bagi o pisică într-un sac. Asta este valabil și pentru inflație. Nu pentru că banca centrală nu ar putea, tehnic, să aducă inflația în foarte scurt timp la nivelul dorit. Tehnic, acest lucru este posibil. Dar nu este posibil economic, social și politic.

Astfel, creșterii inflației din ultima perioadă BNR i-a răspuns prin inițierea unui ciclu de întărire a politicii monetare, care a avut trei componente. A început prin renunțarea, în mai 2021, la achizițiile de titluri de stat de pe piața secundară; a întărit managementul lichidității, reflectat în creșterea ratelor dobânzilor pe piața interbancară; în fine, a crescut rata dobânzii de politică monetară de trei ori, cu câte 25 de puncte de bază, în octombrie și noiembrie 2021 și în ianuarie 2022, concomitent cu lărgirea treptată a coridorului ratelor dobânzilor la facilitățile permanente. Acum, rata dobânzii de politică monetară este de 2 la sută, iar ratele dobânzilor la facilitatea de depozit și la facilitatea de creditare sunt de 1 la sută și respectiv 3 la sută.

Creșterea ratelor dobânzii este necesară dacă vrem să menținem inflația sub control. Totuși, ea nu este suficientă. O ajustare fiscală este, de asemenea, necesară. Dacă banca centrală produce dezinflație, valoarea reală a datoriilor publice se reduce mai încet, astfel că politica fiscală trebuie să devină „pasivă”[1] și deficitele bugetare primare trebuie reduse mai accelerat pentru a nu slăbi capacitatea de a plăti datoria publică. Dacă această capacitate, acest fundament financiar al guvenului, se slăbește, atunci percepțiile se adaptează în consecință și pot genera anticipații inflaționiste de natură fiscală. Cu alte cuvinte, reducerea inflației necesită o întărire concomitentă a politicii monetare și a celei fiscale.

O întărire concomitentă a celor două politici macroeconomice poate genera îngrijorarea că economia ar putea continua să crească cu rate mai mici decât cele naturale. În principiu, aceasta este o consecință logică. Totuși, reducerea inflației și a deficitelor bugetare nu înseamnă în mod necesar reducerea creșterii economice dacă guvernul este pregătit să utilizeze rapid și inteligent un instrument pe care îl are la dispoziție și la care mă voi referi la final.

Politica monetară. Unii analiști au considerat că adăugarea a numai 75 de puncte de bază la rata dobânzii de politică monetară și lărgirea coridorului ratelor dobânzii la facilitățile permanente a fost o reacție insuficientă. Totuși, așa cum văd eu lucrurile, reacția a fost optimă. Când stabilește pașii cu care crește rata dobânzii, banca centrală are în vedere multe variable. Printre altele, ține cont de natura inflației. În modelul neokeynesist standard[2], care stă la baza modelelor specifice pe care băncile centrale le folosesc în strategia de țintire a inflației, inflația este determinată de sumă anticipată pe un orizont infinit de timp a deviațiilor costurilor marginale ele firmelor de la nivelul lor normal. Aceste deviații anticipate pot veni de la excedentul de cerere sau de la șocuri pe partea ofertei, cum sunt creșteri abrute ale prețurilor la gaze, energie, unele alimente etc.

Politica monetară poate influența excedentul de cerere, dar nu poate influența șocurile pe partea ofertei. Excedentul de cerere, definit ca diferență între producția actuală și cea potențială, depinde negativ, pe același orizont infinit, de suma abaterilor curente și anticipate ale ratei reale a dobânzii de la nivel său natural (Gali et al., op. cit). Cu alte cuvinte, excedentul de cerere depinde atât de factori reali fundamentali care influențează oferta pe termen lung, cât și de politica monetară, care influențează cererea. Din această perspectivă, inflația fără șocuri pe partea ofertei este o inflație de bază, către care ar tinde inflația pe termen lung[3].

Inflația observată (headline) deviază de la inflația de bază pentru că prețurile unor bunuri alimentare sau prețurile energiei pot fi extrem de volatile pe termen scurt (inflație volatilă), fără legătură cu factorii fundamentali. Politica monetară nu poate compensa volatilitatea mare a acestor prețuri fără a produce o volatilitate mare în producție și șomaj sau în stabilitatea financiară[4]. Nu este optim, din această perspectivă a modelului neokeynesist, să se revină spre țintă în mod rapid dacă există șocuri pe partea ofertei. De aceea se spune că banca centrală nu răspunde la șocurile pe partea ofertei. Nu răspunde imediat, pentru că, așa cum voi detalia imediat, uneori este nevoită să răspundă. Din acest motiv, o creștere a prețurilor la gaz sau energie nu este combătută imediat prin creșterea ratei dobânzii.

Totuși, pentru că inflația de bază și inflația volatilă (din șocuri) nu pot să rămână complet izolate una față de alta, banca centrală monitorizează atent evoluțiile ce ar putea apărea de la creșterea unor prețuri generate de șocuri de ofertă. Inflația volatilă ar putea determina creșterea anticipațiilor inflaționiste și, astfel, inflația volatilă ar putea trece în inflația de bază, care depinde de anticipațiile inflaționiste și de gap-ul producției. Dacă politica monetară crește rata actuală a dobânzii, atunci inflația volatilă nu va trece în inflația de bază. Inflația volatilă va trece însă în inflația de bază dacă politica monetară va acomoda noile anticipații. Dar nu este optim pentru o bancă centrală să crească rata dobânzii dacă inflația volatilă nu antrenează creșterea anticipațiilor inflaționiste, căci, presupunând că pornim de la echilibru, sub influența creșterii ratei dobânzii, creșterea economică se va încetini sub rata naturală a producției[5].

Creșterea cu câte 25 de puncte de bază a ratei dobânzii în octombrie, noiembrie și ianuarie reflectă cunoașterea pe care BNR o are referitor la faptul că, deocamdată, inflația are o natură preponderent determinată de șocurile în oferta unor produse, în special la gaze. Efectele cererii asupra inflației au fost minore. Totuși, în măsura în care creșterile prețurilor unor produse energetice vor duce la creșterea anticipațiilor inflaționiste, care vor determina creșterea concomitentă a inflației prețurilor de consum și a salariilor, atunci va fi o indicație clară că natura inflației se schimbă.

Dacă inflația, în noua sa natură, va crește, BNR va continua să răspundă prin creșteri ale ratelor dobânzilor, cu pași chiar mai mari, dacă ar fi cazul.

În acest punct revin la legătura cu politica fiscală. Creșterea ratelor dobânzilor va tempera inflația și o va reduce spre țintă, dar nu va rămâne fără efecte negative. Datoriile celor împrumutați, populație sau guvern, vor crește nominal, dar vor scădea mai încet în termeni reali comparativ cu cazul în care inflația ar fi mai mare. Am menționat deja că în acest caz politica fiscală trebuie să se angajeze pe o pantă de reducere a deficitelor bugetare dacă într-adevăr se dorește reducerea inflației.

Programele fiscale prevăd o astfel de adaptare a politicii fiscale. Este programată o pantă de reducere a deficitelor bugetare structurale, creând impulsuri fiscale negative pentru următorii 2-3 ani sau chiar mai mult. Totuși, dacă politica fiscală nu va rămâne ferm angajată pe panta programată de reducere a deficitelor bugetare și a cheltuielilor publice, atunci deraierile de la acest curs vor alimenta anticipațiile inflaționiste, care vor crește ratele inflației. Această evoluție ar crea necesitatea unor rate ale dobânzilor de politică monetară mai mari, pentru a menține inflația pe panta descendentă. Situația ar deveni nesustenabilă dacă politica fiscală nu ar rămâne ferm fidelă planurilor de reducere a deficitelor bugetare și a datoriilor.

Alte condiții rămânând constante, cu ambele politici aflate pe un curs de întărire, vor apărea unele efecte negative prin încetinirea creșterii investițiilor și a consumului. Reducerea ritmului de creștere economică se va reflecta în reducerea profiturilor sau în pierderea unor afaceri și, în final, în creșterea șomajului.

Și totuși, în timp ce politica monetară și cea fiscală vor reduce inflația și deficitul bugetar spre nivelurile țintite, creșterea economică ar putea rămâne puternică. Guvernul are la îndemână un instrument care să îl ajute ca ajustările monetare făcute de banca centrală și propria politică fiscală, ambele necesare, să nu ducă la încetinirea creșterii economice sub potențial. Efectele contracționiste asociate cu reducerea inflației vor putea fi atenuate dacă guvernul va fi suficient de diligent în îndeplinirea criteriilor care condiționează accesul la resursele din PNRR.

PNRR este finanțat atât cu granturi, cât și cu datorie publică. În acest fel, el are potențialul ca atunci când este implementat să ducă atât la creșterea deficitelor de cont curent, prin creșterea importurilor pe perioada de aplicare, până în 2026, cât și la creșterea datoriei publice. Totuși, aceasta nu înseamnă că, exprimate ca procent din PIB, acestea trebuie să crească. În acest program, partea covârșitoare a resurselor este destinată investițiilor, mare parte în infrastructuri, ceea ce înseamnă că poate ajuta la accelerarea creșterii economice fără a duce la creșterea ponderii deficitului de cont curent sau a cheltuielilor publice în PIB. Mai mult, investițiile din program pot influența atât rata naturală a producției, cât și rata efectivă a producției. În măsura în care le va influența în mod egal, programul nu va avea impact inflaționist.

[1] Adică să nu forțeze, prin răspunsurile sale la un șoc în datoria publică reală, viitoarele decizii de politică monetară. Vezi Erik Leeper, „Equilibria under ‘active’ and ‘passive’ monetary and fiscal policies”, Journal of Monetary Economics 27 (1991) 129-147.

[2] Vezi, de exemplu, Richard Clarida, Jordi Galí și Mark Gertler, „The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective”, în Journal of Economic Literature Vol. XXXVII (December 1999), pp. 1661–1707; Jordi Galí, „Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle: An Introduction to the New Keynesian Framework”, Princeton University Press.

[3] Această distincție între inflația de bază și inflația venită de la șocuri pe partea ofertei este centrală în analiza făcută de Alan Blinder pentru a explica inflația din anii 1970 din SUA și pentru a arăta cum, sub influenața unor șocuri majore la produse energetice (șocurile petrolului) și alimentare aproape că s-a dublat inflația de bază în acei ani (Alan Blinder, „The Anatomy of Double-Digit Inflation in the 1970s”, în Robert E. Hall (ed.), Inflation: Causes and Effects, The University of Chicago Press, 1982, pp. 261-282). În analiza sa, Blinder atrage atenția că cele două inflații nu sunt „cu adevărat independente”, și că inflația de la factorii speciali pot intra în inflația de bază dacă duce la accelerarea ritmului de creștere a salariilor. În viziunea sa, inflația de bază este influențată de „fundamental economic forces”, care în cazul ofertei este „the trend rate of change of productivity”, iar în cazul cererii factorul dominant este „the growth rate of money”. În modelul neokeynesist, atât timp cât nu introducem exogen șocuri de tip „cost push”, inflația este determinată în fiecare perioadă de timp de suma pe un orizont infinit a deviațiilor costurilor marginale de la trend asociate cu modificările în excedentul de cerere.

[4] De exemplu, să presupunem că inflația este la țintă și anticipațiile sunt ancorate la nivelul țintei. Aceasta înseamnă că producția actuală este egală cu producția potențială și rata dobânzii este egală cu rata naturală a dobânzii. În aceste codiții, să presupunem că are loc o creștere a inflației din cauza unui șoc pe parte ofertei. Dacă ar reacționa prin creșterea ratei dobânzii, politica monetară ar crea o recesiune. În cel mai bun caz, dacă politca monetară nu reacționează, inflația rămâne peste țintă până când șocul dispare.

[5] Un șoc în prețurile energiei și gazelor poate apărea însă într-un moment în care există un excedent de cerere. Așa s-a întâmplat în cazul pandemiei, când reluarea mobilității în vara lui 2021 și stimulii monetari și fiscali au dus, împreună, la un excedent minor de cerere, care ar fi fost prematur să fie eliminat abrupt dată fiind perspectiva unor noi valuri pandemice. Aceasta înseamnă că deja rata dobânzii este sub nivelul natural și există un motiv pentru creșterea ratei dobânzii, dar acest motiv nu este șocul în prețurile energiei și gazului decât dacă – pentru că în acest caz este posibil – șocul duce rapid la creșterea anticipațiilor inflaționiste. De asemena, ar trebui să luăm în considerare că dacă economia este în echilibru sau există un excedent de cerere, un șoc în oferta de gaz care duce la o creștere abruptă a prețurilor la energie și gaz poate face economic inutilizabilă o parte a capitalului înalt-intensiv în astfel de input-uri, și oferta din întreaga economie scade sau continuă să crească, dar mai încet decât cererea. Atunci ar apărea stagflația, cu atât mai mult cu cât energia și gazul intră în fabricarea mai multor produse, făcând necesară creșterea ratei dobânzii.

Urmăriți Republica pe Google News

Urmăriți Republica pe Threads

Urmăriți Republica pe canalul de WhatsApp