Prețuri și producție: va fi din nou stagflație ca în anii 1970?

Foto: Getty Images

„…technically there is no problem in stopping inflation. If the monetary authorities really want to and are prepared to accept the consequences, they can always do so practically overnight. They fully control the base of the pyramid of credit, and a credible announcement that they will not increase the quantity of bank notes in circulation and bank deposits, and, if necessary, even decrease them, will do the trick. About this there is no doubt among economists. What I am concerned about is not the technical but the political possibilities.” (Friedrich von Hayek, „Can We Still Avoid Inflation”, 18 mai 1970).

Creșterile prețului la gaze și ale inflației din ultima perioadă reamintesc de unele evoluții din anii 1970. Atunci, reducerea ofertei de petrol impusă de OPEC în 1973 și revoluția din Iran din februarie 1979 au fost urmate de creșteri ale prețurilor petrolului ce s-au reflectat concomitent în reducerea producției și în creșterea inflației. Pentru prima dată într-o lungă perioadă de timp, inflația și ratele șomajului creșteau în același timp. Fenomenul a fost botezat stagflație. Va face creșterea din prezent a prețului la gaze să avem din nou stagflație? Și cum ar trebui să procedăm de data aceasta? Experiența acelor ani ne oferă două lecții importante referitoare la eliminarea barierelor în calea ofertei și la acțiunea împotriva inflației. Ambele lecții par să fi fost uitate și, dacă nu mă înșel, nu cred că se mai ține minte că e nevoie de multă determinare și curaj pentru a fi aplicate.

1. Eliminarea restricțiilor din calea ofertei

Una dintre lecții este aceea că trebuie să acordăm o mai mare atenție ofertei, dacă vrem să înțelegem mai bine ciclul economic. În anii 1980 această lecție fusese învățată și ghida deja politicile (macro)economice. În prezent, chiar dacă nu a fost uitată, fiind formal preluată în modelele neokeynesiste care informează practica politicii monetare, ea nu joacă un rol central în formularea mix-urilor de politici economice. Mai mult, viziunea că Marea Recesiune ce a apărut după criza din 2008 a fost cauzată de o problemă pe partea cererii, a făcut ca atenția să fie și mai mult concentrată pe politicile de stimulare a cererii. În domeniul politicii monetare s-a trecut la relaxări cantitative și alte măsuri neconvenționale de stimulare a cererii. Aceste măsuri, văzute ca strict necesare, au avut și consecința că a permis amânarea unor reforme care să stimuleze cererea. După aproape un deceniu în care aceste politici nu au reușit să stimuleze anticipațiile inflaționiste în țările dezvoltate, concomitent cu anumite evoluții pe parte ofertei, generate fie de creșteri de prețuri la gaze, fie de pandemia prelungită, inflația a început să crească.

Chiar dacă oferta a apărut în discursurile politicienilor și decidenților de politici economice, mai degrabă ca un aspect tranzitoriu din unele sectoare care provoacă probleme inflației, aceasta nu înseamnă că oferta va recâștiga imediat un rol central (o atenție sporită) în politicile macroeconomice, după modelul „supply-side economics” dezvoltat în SUA în anii 1980. Totuși, într-un articol recent, sugestiv intitulat „The Revenge of Supply” (Project Syndicate, octombrie 2021), John Cochrane de la Hoover Institution at Stanford University spune că scăderile recente ale ofertei ar trebui să schimbe ideile.

1.1. Perioada 1960-1990 – Ideile se schimbă în favoarea ofertei, faptele le confirmă

Într-adevăr, schimbarea ideilor care predomină în eleborarea politicilor este importantă și este în strânsă legătură cu faptele. Experiența anilor 1980 ne arată că revenirea interesului pentru rolul ofertei agregate în ciclul de afaceri a fost treptată și a reflectat în practica politicilor (macro)economice existența a doi factori favorizanți. Este vorba pe de o parte de revenirea puternică a neoclasicismului în lupta de idei[1], iar pe de altă parte de evoluțiile economice, și anume contextul stagflației din anii 1970, care au venit la timp pentru a favoriza o explicație de tip clasic, bazată pe șocuri în ofertă. A fost o combinație perfectă între idei și fapte, a cărei analiză ne poate ajuta în prezent.

La atingerea momentului de glorie al preocupării decidenților față de procesele ce au loc pe partea ofertei din anii 1980 o primă contribuție a venit de la monetarism în anii 1960. El a subliniat rolul ratei naturale (neinfluențată de factori monetari) a șomajului și, implicit, a unei rate naturale a producției și a arătat că politica monetară care încearcă să ducă producția peste nivelul natural prin stimularea monetară a cererii nu obține decât inflație mai mare. Cu alte cuvinte, banii pot ajuta producția pe termen scurt, dar sunt neutri pe termen lung față de ciclul de afaceri. Următoarea contribuție a venit de la teoria anticipațiilor raționale, care a extins suplimentar față de monetarism spațiul pentru neutralitatea banilor față de variabilele reale. Astfel, dacă agenții economici răspund rațional (au comportamenete optimizante și răspund cu prognoze optimale) la variațiile în cererea agregată, atunci doar politicile neanticipate (ceea ce înseamnă că agenții au informații imperfecte) de stimulare a cererii pot produce efecte pe termen scurt asupra producției, rămânând neutri pe termen lung. În ambele explicații, inițierea ciclulului de afaceri este dată de un șoc monetar. În fine, teoria ciclului real de afaceri a continuat până la cap tendință de a da înapoi banilor neutralitatea față de variabilele reale, arătând că ciclul real de afaceri poate fi înțeles fără a face apel la cererea agregată (la variabile nominale).

În viziunea teoriei ciclului real de afaceri, agenții economici raționali au informații perfecte. Astfel, oferta poate fi influențată doar de factori reali, cum sunt forța de muncă, productivitatea și capitalul, care pot suferi șocuri venind de la schimbările ce apar în tehnologie, prețurile unor materii prime importante, reglementări, impozite și cheltuieli guvernamentale, demografie, geopolitică și natură. În consecință, variațiile nominale ale ratelor dobânzilor și cantității de bani sunt relevante doar pentru prețuri, dar sunt irelevante pentru producție și, implicit, pentru ciclul de afaceri. Indiferent câte critici poate suferi această concepție (vezi criticile prezentate în Snowdon și Vane, op. cit.), moștenirea ei de durată, și care este relevantă pentru discuția noastră, este aceea că atrage atenția asupra proceselor ce au loc pe partea ofertei, la care analiza centrată pe a explica ciclul de afaceri din perspectiva cererii nu are acces[2].

Totuși, în ciuda revenirii neoclasicismului, acea învățătură referitoare la ofertă nu a ajuns suficient în atenția publicului și a politicienilor până când aceștia nu au avut nevoie să înțeleagă cum s-a ajuns la stagflație în anii 1970 și ce schimbări în politicile economice ar fi fost necesare pentru a reveni la ceea ce era acceptat ca normal. Teoriile keynesiste, monetariste și cele ale anticipațiilor raționale, disponibile la acea dată, se bazau pe șocurile în cererea agregată (variații nominale) pentru a explica ciclul de afaceri, astfel că nu au putut explica convingător stagflația. Nu existau nici șocuri neanticipate în cererea agregată, ca la monetarism (cu anticipații adaptive sau cu anticipații raționale cu informații imperfecte), nici o cădere a cererii din cauza unei prăbușiri subiective a anticipațiilor, ca la Keynes și, posibil, la keynesiști.

Într-un studiu dedicat explicării inflației în anii 1970, Alan Blinder arată că au existat trei tipuri de șocuri care au acționat în acea perioadă: cel de la petrol (energie), cel de la alimente (mai mare pentru inflație decât cel din energie în prima parte a anilor 1970) și cel de la suspendarea programului inițiat de președintele Nixon pentru a controla prețurilor și salariile. Referindu-se la accelerarea inflației de la 3,4 la sută în 1972 la 12,2 la sută în 1974 și revenirea la 4,8 la sută în 1976, Blinder spune că „motivul pentru această performanță poate fi sumarizat în trei cuvinte, dintre care nici unul nu este „bani”: alimente, energie și ridicarea controalelor” și precizează că „aceasta nu înseamnă că managementul cererii agregate a fost irelevant pentru inflație, ci că efectul său a fost minor comparativ cu șocul ofertei” („The Anatomy of Double-Digit Inflation in the 1970s”, în Robert E. Hall (ed.), Inflation: Causes and Effects, The University of Chicago Press, 1982, pp. 261-282).

Teoria ciclului real de afaceri era mult mai bine poziționată să explice stagflația: creșterea abruptă a prețurilor petrolului (șocul) a suspendat o parte a stocului de capital, și anume pe cea intensivă în utilizarea petrolului, pentru că a făcut-o inutilizabilă economic. Șocul în stocul de capital a dus la scăderea producției[3]. Creșterea prețurilor petrolului s-a reflectat în creșterea prețurilor tuturor bunurilor în care intră ca materie primă, cât și prin intermediul energiei produse pe baza lui. Astfel, șocul petrolului a determinat, pentru o perioadă, atât scăderea producției, cât și creșterea inflației. Pe de altă parte, pe lângă șocurile pe partea ofertei, politicile de stimulare a cererii cu scopul realizării pe termen lung a unui compromis între inflație și ocuparea forței de muncă a produs în mod sistematic inflație pe partea cererii, astfel că în martie 1980 în SUA inflație anuală a atins 14,8 la sută, maximul înregistrat după anii 1940 încoace.

Evenimentele din anii 1970 au produs un fel de act reparator făcut de istorie pentru dislocarea explicației clasice de către explicația dată de Keynes Marii Depresii din anii 1929-1933. Evenimentele de atunci au făcut plauzibilă explicația dată de Keynes în Teoria generală în 1936, conform căreia prăbușirea ocupării a fost cauzată de un șoc în cererea agregată, nu de unul în ofertă, cum argumenta școala clasică[4]. Și atunci, ca și în anii 1970, a fost o combinație plauzibilă între idei și fapte, ceea ce nu însemna în mod necesar că explicația a fost corectă.

Teoria lui Keynes era „revoluționară”, pentru că permitea intervenția guvernelor în repararea crizelor prin managementul cererii agregate. Modelul clasic nu permitea această intervenție deoarece, în viziunea sa, rolul cererii agregate se rezumă doar la influența asupra prețurilor, nu și asupra ciclului de afaceri, care este condus de ofertă, care este, la rândul ei, influențată doar de factori reali, nu de factori nominali, aflați sunt sub controlul guvernului și ai băncii centrale (rata nominală a dobânzii, oferta nominală de bani etc).

Evenimentele din anii 1970 au permis concentrarea atenției în interiorul administrațiilor din nou pe ceea ce se întâmplă în economie pe partea ofertei și asupra politicilor de stimulare a producției. În special doi lideri au înțeles importanța promovării unor politici de stimulare a muncii, a investițiilor în noi tehnologii și în educație și de limitare a intervențiilor guvernamentale în economie: Margaret Thatcher, care a devenit prim ministru al UK pe 4 mai 1979, și Ronald Reagan, care a devenit președintele SUA pe 20 ianuarie 1981. Ei au arătat forța pe care o au politicile de eliminare a barierelor din calea ofertei. 

1.2. După douăzeci de ani: faptele cer ca ideile să se schimbe în favoarea ofertei

În prezent, lecția referitoare la atenția pe care ar trebui să o dăm ofertei dacă vrem să găsim soluții la rezolvarea problemelor cu care se confruntă economia mondială pare să fie cumva nerelevantă sau o amintire vagă pentru cei mai mulți decidenți de politică economică. Mai mult, ideologia dominantă a deviat atât de mult spre progresism încât politicile de stimulare a ofertei ce și-au găsit denumirile de Thatcherism și Reagonomics sunt denigrate ab initio.

În prezent, sistemul de impozite, bazat pe progresivitate, care în unele țări este chiar abruptă, și o serie de reglementări încorsetează oferta economiilor occidentale. Pentru a complica problemele și mai mult, unele dintre aceste reglementări nu numai că restricționează oferta, dar în același timp generează presiuni inflaționiste relativ mari în mod direct. Pentru a da doar un exemplu din multe, atât în SUA cât și în Europa astfel de reglementări sunt cele care reduc stimulentele pentru muncă și astfel reduc oferta agregată (impozitele pe venit reduc oferta de muncă, iar impozitele progresive pe venit reduc arbitrar ofertele în rapot cu cererile de forță de muncă pe diferite clase de venituri).

În multe țări există deja sau tind să apară deficite de forță de muncă, ceea ce creează presiuni pentru creșterea salariilor și, subsecvent, a inflației. Numai că acest deficit de forță de muncă este în unele țări acompaniat de o creștere a numărului de oameni care nu caută de lucru. Rezultatul final pe care îl vedem este o tendință de scădere a ponderii populației ocupate în totalul populației în vârstă de muncă. De exemplu, în SUA, numărul celor care muncesc sau caută de lucru a scăzut de la un nivel stabil de 63 la sută din populația în vârstă de muncă, la 61,5 la sută în urma pandemiei (Cochrane, op. cit.). Acest rezultat este semnificativ influențat de faptul că în unele țări, între care România nu face excepție, există numeroase cazuri când oamenii primesc beneficii în perioada când nu au o slujbă ce întrec salariile pe care le-ar primi dacă ar reveni pe piața muncii. Toate acestea încetinesc creșterea economică și generează presiuni inflaționiste.

Pe acest fundal, ceea ce s-a întâmplat în anii 1970 cu oferta din cauza șocurilor din prețurile petrolului se poate repeta și în prezent din cauza prețului la gaze. Dacă, de exemplu, ținta referitoare la limitarea creșterii temperaturii medii la 1,5 grade Celsius, cât și orizontul de timp pentru atingerea acestei limite sunt prea ambițioase, așa cum pare să fie cazul, atunci ar putea apărea o succesiune de șocuri serioase în oferta de gaz.

Semnatarii acordului de la Paris se vor îndrepta spre gaz ca spre o sursă intermediară de energie, până când sursele regenarabile vor fi suficiente să satisfacă cererea fără sincope. Creșterea prețurilor ce rezultă în acest proces va duce la scăderea ofertei agregate și la inflație. Problema se complică atunci când publicul evaluează prețul tranziției spre noi surse de energie în termenii inflației și ai pierderii de locuri de muncă. Dacă acest preț este prea mare, tranziția ar putea fi respinsă.

O soluție ar fi dacă în acest timp, alți factori ar duce la creșterea ofertei. În timp ce unii factori care modifică oferta (prețurile resurselor importante, tehnologia, demografia) sunt în foarte mică măsură sub controlul guvernului, alții sunt chiar produși de guvern. De exemplu, impozitele înalte și progresive și reglementările stufoase încetinesc creșterea economică pentru că alterează stimulentele pentru muncă, investiții în noi tehnologii și educație.

Multe dintre aceste impozite și reglementări au fost însă concepute din perspectiva protecției sociale, și exact din acest motiv ar fi greu de eliminat. Astfel, judecate prin prisma ofertei, se vede că obiectivul limitării creșterii temperaturii la 1,5 grade Celsius, menit să „întărească răspunsul global la amenințarea schimbărilor de climă, în contextul dezvoltării sustenabile și al eforturilor de eradicare a sărăciei” (Acordul de la Paris), nu este necesarmente compatibil cu alte reglementări care țintesc la o mai mare egalitate economică.

Mulți decidenți de politică monetară cred că inflația în creștere din zona euro și SUA reflectă unele probleme tranzitorii ale ofertei, dar totuși de naturi diferite: pe de o parte sunt diverse întreruperi în lanțurile de producție, iar pe de altă parte sunt șocuri temporare în ofertă generate de revenirea puternică a cererii după o perioadă de abțineri de la consumul unor produse și servicii. Această abordare a problemei șocurilor în ofertă este însă făcută din perspectiva teoriilor care dau rolul primordial în ciclul de afaceri cererii agregate[5]. Ea are ca scop să prevină o întărire prematură a politicii monetare, care nu ar putea decât să reducă cererea.

Dar, dincolo de acest aspect, abordarea menționată este străină de esența lecției perene pe care o oferă experiența anilor 1970 și modelul ciclului real de afaceri, și anume că lupta băncii centrale împotriva inflației în timpul unei stagflații (o creștere economică joasă și o inflație relativ mare) poate fi ajutată semnificativ în special prin eliminarea chingilor pe care reglementările le pun ofertei. În ciuda acestei lecții, cel puțin în ultimul deceniu, politicile de încorsetare a ofertei au continuat, în timp ce băncile centrale au tipărit mai mult de 26 de trilioane de dolari în încercarea, până de curând nereușită, de a stimula cererea și anticipațiile inflaționiste. Acum, când inflația crește, un răspuns viguros al ofertei ar fi fost de folos.

În retrospectivă putem spune că pe termen lung, șocurile în prețurile petrolului din anii 1970 au produs efecte pozitive. Au arătat pregnant societății și economiștilor importanța ofertei pentru evoluțiile economice, iar în planul acțiunilor concrete au determinat investiții pentru creșterea ofertei de petrol în Marea Nordului și în Alasca, cu consecința stabilizării prețurilor petrolului pentru aproape două decenii. Acea politică a simplificat mult sarcinile politicilor monetare referitoare la stabilizarea prețurilor. Rămâne de văzut dacă programul de trecere la o energie mai curată va putea fi evaluat, în retrospectivă, ca un factor care a încetinit oferta și a produs șocuri în inflație sau, dimpotrivă, ca declanșator al eliminării unor restricții puse de guverne în calea ofertei.

2. Un bancher central determinat și curajos

Cea de-a doua lecție pe care ne-o oferă experiența anilor 1970 este aceea că banca centrală trebuie să crească rata dobânzii atunci când se confruntă cu stagflație severă pe partea inflației.

Cineva ar putea spune că, în prezent, teoria politicii monetare este suficient de dezvoltată pentru a nu ajunge în situația descrisă. Este posibil, dar practica ne-a aratat de multe ori, cel mai recent cu ocazia crizei din 2008, că unele propoziții ale teoriei pot necesita revizuiri, iar obiectivele politicii monetare pot fi în conflict între ele sau cu alte politici economice. Mergând mai departe, politica monetară poate primi invitații greu de refuzat de a se alinia la noi viziuni politice referitoare la rolul pe care ar putea să-l aibă în îndeplinirea unor obiective ale societății, cum ar fi reducerea încălzirii globale și creșterea egalității economice. Nu este exclus ca toate acestea să se combine și să ne trezim că am ajuns să fim în situația „ținerii unui tigru de coadă”, cum spune Hayek pentru a arăta că atunci când inflația este prea mare, situația economică și socială se complică atât de mult încât devine periculos atât să continui, cât și să ieși din ea.

Suntem interesați în înțelegerea acestei lecții pentru a vedea în ce măsură ea ne poate informa în contextul actual al economiei globale, referitor la deciziile de politică monetară. Acest context, pe lângă încorsetarea ofertei prin reglementări, este caracterizat din perspectiva monetar-financiară de câteva caracteristici: inflația este peste nivelul țintit în multe țări; în țările dezvoltate, dobânzile nominale sunt foarte joase, virtual aproape de zero; bilanțurile băncilor centrale în aceste țări sunt la niveluri foarte înalte după un deceniu de relaxări cantitative, cu unele programe de relaxare încă în derulare; datoriile publice și private și prețurile activelor sunt relativ mari, făcând economia vulnerabilă la o creștere a ratelor dobânzilor etc. Toate aceste caracteristici ar putea fi greșit interpretate de public și de părțile lui cele mai înalt îndatorate, în favoarea ideei că o inflație mai mare ar putea fi de ajutor.

Ideea că o stagflație trebuie combătută prin întărirea politicii monetare poate părea dură, astfel că tot mai mulți oameni, inclusiv cei cu educație înaltă, pot deveni adversari ai ideii. Astfel, în domeniul politic s-ar putea să apară oricând ideea evitării acestei soluții.

Dar, în domeniul economic, o stagflație cu inflație înaltă se va adânci și mai mult, pentru că, pe de o parte, inflația înaltă distorsionează prețurile relative și, prin acestea, alocarea resurselor, iar pe de altă parte, alimentează anticipațiile inflaționiste, autohrănindu-se.

De aceea, este necesar să amintim și câteva evoluții la nivel global referitoare chiar la politica monetară și la rolul ei în societatea capitalistă și să înțelegem pe bază de experiență unele argumente esențiale în virtutea cărora întărirea politicii monetare devine necesară în cazul în care societatea ajunge să se confrunte cu stagflație.

2.1. Argumente pentru a combate stagflația prin întărirea politicii monetare

Prima evoluție care trebuie menționată se referă la obiectivele politicii monetare. Societatea nu a dat de la început politicii monetare un obiectiv intern. Dimpotrivă, în sistemul monetar bazat pe aur, pe care societatea l-a generat fără ca sistemul să fie rodul unui proiect uman, politica monetară a avut o autonomie față de orice intervenție a guvernului. Ea avea rolul să reflecte în deciziile sale referitoare la nivelul nominal al ratelor dobânzii rezultatul unui număr virtual infinit de decizii private luate de fiecare persoană sau firmă referitoare la schimburile economice. Dacă în urma acestor decizii private balanța de plăți avea un deficit de cont curent, adică pierdea din cantitatea de aur care acoperea la o rată statutară moneda, atunci banca centrală era obligată să crească rata dobânzii pentru a reface rezerva de aur cel puțin la nivelul promis de acoperire a emisiunii monetare. Invers, dacă o țară avea surplus de cont curent și, în consecință de aur, atunci banca centrală reducea ratele dobânzilor și aurul migra spre țări cu rate ale dobânzilor mai mari.

În mecanismul descris, politica monetară viza stabilitatea externă a monedei, adică o variație foarte mică a monedelor între ele, în limita a ceea ce s-a numit „punctele aurului”. Dintr-o anumită perspectivă, standardul aur a fost o formă de angajament față de acțiuni viitoare ale guvernelor, adică un mecanism de a asigura compatibilitatea în timp între acțiunile de politică monetară cu scopul de a oferi o garanție că țările participante își păstrau competitivitatea în anumite limite, evitând divergențe majore. Pentru aceasta, ceea ce ne interesează să subliniem este că, în acest proces, băncile centrale din țările mai puțin competitive instituiseră practica necesară de a crește ratele dobânzilor, inclusiv în timpul recesiunilor pe care le produceau din această necesitate impusă de evoluțiile din balanața de plăți, care erau rodul virtual infinitelor decizii microeconomice private. Această practică de a crește ratele dobânzilor în circumstanțele descrise acționa ca o regulă ce permitea publicului să anticipeze deciziile referitoare la rata scontului.

A doua observație este aceea că, imediat după părăsirea standardului aur, societățile democratice au încercat să dea politicii monetare un rol în atingerea unor obiective interne referitoare la ocuparea forței de muncă și inflație. Această misiune a fost acordată fără a exista o preocupare referitoare la existența unei legături între credințele/anticipațiile publicului referitoare la viitorele acțiuni ale politicii monetare și deciziile curente de politică monetară și la modul în care ea afectează atingerea obiectivului. Treptat, societatea a înțeles cum deciziile incompatibile cu un plan inițial (inconsistența în timp sau discreționarismul) ale politicii monetare influențează anticipațiile publicului și generează creșterea inflației și s-a orientat, mai ales după 1990, către adoptarea și respectarea de reguli, care să permită legarea anticipațiilor publicului de comportamentul politicii monetare[6]. Apariția țintirii inflației ca strategie de politică monetară este strâns legată de exploatarea acestei legături în ipoteza că anticipațiile se formează, cel puțin parțial, în mod rațional. Exact idea că politica monetară este ghidată de reguli care vizează inflația sau în primul rând inflația face necesară întărirea politicii monetare într-o perioadă de stagflație cu inflație înaltă, pentru a da publicului încrederea că inflația va fi adusă sub control ca o premisă necesară pentru reluarea creșterii economice.

În fine, în al treilea rând, trebuie să amintim că în majoritatea școlilor de gândire economică, politica monetară lucrează prin afectarea nivelului general al prețurilor. În consecință, ipoteza implicită este aceea că politica monetară nu afectează prețurile relative atunci când stabilizează prețurile la un nivel dorit și, astfel, nu interferează cu alocarea resurselor și nu afectează echilibrul economic.

Totuși, cel puțin când producția este la echilibru sau peste, această viziune trebuie luată cu precauția pe care o face necesară o concluzie a teoriei austriece care rămâne relevantă chiar și după aplicarea criticilor valide[7]: economisirile forțate și distorsiunile în prețurile relative asociate cu ele apar când există disparități între valorile de piață și cele naturale ale ratelor dobânzilor. Numai în măsura în care economia operează sub nivelul de echilibru această discrepanță nu ar genera economisiri forțate și distorsiunile pe care acestea le generează în prețurile relative.

Problema pentru politica monetară este complicată de posibilitatea ca aceste disparități între rata de piață și rata naturală să apară chiar și atunci când prețurile sunt stabile sau există deflație[8], producând distorsiuni în alocarea resurselor și răni în economia reală. În opinia mea este foarte posibil ca recesiunea din anii 2008-2009 din multe țări dezvoltate în care inflația a fost relativ joasă și stabilă să fi avut ca o cauză importantă chiar economisirile forțate, așa cum se pare că a avut și recesiunea de la sfârșitul anilor 1980 din Japonia (vezi Roger Garrison, „Time and Money: The Macroeconomics of Capital Structure”, Routledge, 2001, p. 121).

2.2. Scenarii privind politicile monetare în țările dezvoltate

Este clar că o creștere a ratei inflației este cu atât mai dăunătoare cu cât mai mult are ca sursă discrepanța dintre rata actuală și rata naturală a dobânzii. Totuși, dacă inflația crește influențată de factori pe partea ofertei și este greu de distins dacă ratele actuale ale dobânzilor sunt la echilibru sau peste nivelul natural, decizia practică referitoare la combaterea inflației este greu de luat. Este probabil înțelept să se aștepte suficiente dovezi că inflația este alimentată și de politica monetară, înainte de a crește rata dobânzii.

Dar odată ce aceste semne sunt clare, decizia referitoare la creșterea ratei de politică monetară nu este încă clară și ușor de luat. Din perspectiva clarității deciziilor, ar putea fi două grupe de scenarii. Una în care aceste decizii ar fi clare și relativ ușor de luat. O alta, în care apar scenarii ce ar necesita decizii în afara zonelor de confort.

Un prim scanariu dintre cele care lasă deciziile în zona de confort ar fi acela în care creștere producției ar fi viguroasă și susținută, care ar face ca banca centrală să se simtă confortabil în a întări politica monetară pentru a combate o inflație care altfel ar fi crescătoare. Atunci costurile cu șomajul asociate cu decizia de creștere a ratei dobânzii ar fi relativ reduse și politica monetară ar câștiga spațiu de manevră pentru viitor.

Totuși, este puțin probabil ca acest scenariu să se materializeze. Așa cum am subliniat în prima secțiune, oferta agregată este în prezent încorsetată, inclusiv de reglementări care țintesc la asigurarea stabilității financiare. Această optică referitoare la nevoia de a înăspri reglementarea financiară este inspirată de predominanța printre economiști și politicieni a viziunii de inspirație neokeynesistă conform căreia percepțiile referitoare la risc depind de schimbările în fundamentele financiare ale băncilor și ale clienților lor. Astfel, cererea și oferta de credite depinde de fundamentele financiare, care odată deteriorate (eventual de o recesiune), duc fie la creșterea costurilor creditului și, astfel, la scăderea cererii de credite, fie la raționalizarea creditului de către bănci. Toate acestea, deși nu inițiază un ciclu de afaceri, îl pot amplifica pentru că influențează cererea și oferta agregată.

Măsurile macroprudențiale create în special după 2008 țintesc la limitarea deteriorării fundamentelor finaciare ale băncilor și ale clientelei lor și, astfel, vizează limitarea fluctuațiilor creditului, ceea ce pare să fie o soluție ce degrevează politica monetară de conflictul care poate apărea între obiectivul stabilizării inflației și cel al al stabilizării financiare[9]. Totuși, prin limitarea cererii și ofertei de credite, măsurile macroprudențiale încorsetează oferta agregată, ceea ce nu ajută politica monetară, care ar putea crește ratele dobânzilor și ar putea fi „normalizată”[10] mai ușor dacă creșterea economică ar fi viguroasă și sustenabilă.

Al doilea scanariu în zona de confort este acela în care producția începe să crească cu rate relativ mari și inflația tinde să revină de sus spre nivelurile țintite de băncile centrale din țările dezvoltate, pe măsură ce factorii ce au crescut-o tranzitoriu se disipează. Din nou, acest scenariu este destul de improbabil, dată fiind suprareglementarea din ultimii zece ani. Totuși, dacă apare, politica monetară ar avea în continuare incertitudinile referitoare la situarea ratei dobânzii sub nivelul natural neobservabil, în timp ce inflația rămâne joasă și stabilă, ascunzând dereglarea prețurilor relative, așa cum s-a întâmplat în anii 1980 în Japonia (Garrison, op. cit) și, în viziunea mea, în anii 2000 și în celelalte țări dezvoltate.

Acum să ne referim la scenariile din afara zonei de confort. Primul scenariu „greu” ar fi acela în care în țările dezvoltate se revine la o situație pre-pandemie, cu creștere economică scăzută și cu inflație sub țintă. Aici probabil că băncile centrale vor continua cu politici acomodative, iar în măsura în care ratele dobânzilor nu vor fi sub rata naturală, atunci este mai greu să apară economisiri forțate. Dar și incapacitatea de a duce rata dobânzii sub nivelul natural poate provoca distorsiuni în alocarea resurselor, în special pe ruta creșterii prețurilor activelor.

Al doilea scenariu greu ar fi acela în care creșterea economică încetinește, pe fundalul reglementării excesive și sub acțiunea unor noi șocuri pe partea ofertei, iar inflația ar crește. Șocurile pe partea ofertei ar veni de la creșterea prețurilor la gaze, dar și de la înlocuirea de vechi tehnologii de către noile tehnologii, inclusiv digitalizarea, plus factori geopolitici. Aceste șocuri reduc stocul de capital utilizabil.

Această stagflație ar pune dificultăți deciziei de politică monetară. O creștere a ratei dobânzii care să reducă inflația ar adânci recesiunea. O acomodare a inflației ar ușura povara datoriilor prin reducerea lor în termeni reali. Totuși, pe măsură ce crește inflația apar anticipații inflaționiste care vor duce la întărirea politicii de credit de către bănci și alți furnizori de credite prin creșterea ratelor nominale ale dobânzii, proces necesar pentru a prezerva ratele reale ale dobânzilor sau poate chiar a le crește. Asta ar afunda, într-o etapă ulterioară economia într-o stagflație și mai rea.

Cum ar trebui să acționeze băncile centrale pentru a evita un astfel de scenariu? Răspunsul care mi se pare plauzibil în lumina lecției discutate aici este că ele ar trebui să crească ratele dobânzilor chiar cu riscul unei recesiuni. Am prezentat trei argumente în favoarea acesteai decizii. Primul este cel al experienței din timpul standardului aur, când băncile creșteau ratele dobânzilor pentru a apăra stabilitatea ratei de schimb și a competitivității prin calmarea cererii agregate. În acel regim, competitivitatea era dată de evoluția inflației. Al doilea argument este acela că dacă băncile centrale au în mod explicit obiectivul stabilizării prețurilor, atunci ele trebuie să demonstreze că au tăria să-l atingă oricât de greu ar fi. Numai așa adaugă la credibilitate. Al treilea argument este acela că atunci când economia este încă la potențial sau peste, inflația înaltă distorsionează prețurile relative, cu consecințe devastatoare pentru producție.

2.3. Fața umană a strategiei „whatever it takes”

Cel care în opinia mea a acționat în linie cu aceste argumente pe care tocmai le-am amintit a fost Paul Volcker fostul guvernator al Fed, la începutul anilor 1980. El a fost fondatorul Marii Moderații, care a durat din ianuarie 1983 până în 2008. Și, așa cum a spus recent Robert Barro, prin modul în care a acționat a patentat modelul „whatever it takes”, pe care l-a adoptat mai târziu și Mario Draghi.

În august 1979, președintele Jimmy Carter l-a numit pe Paul Volcker la conducerea Fed pentru atitudinea sa fermă anti inflație, dovedită prin repetate dizidențe în calitate de șef al New York Fed. Modalitatea prin care s-a țintit reducerea inflației a fost contolul ofertei de bani, practică pentru care Milton Friedman a militat mult, dar la care Fed, ca și alte țări care au practicat-o, a renunțat în cele din urmă spre finalul anilor 1980 din cauza volatilității pe care o producea în ratele dobânzii. Controlul ofertei de bani a fost necesar și din motivul practic că informațiile despre anticipațiile inflaționiste erau precare și cu greu s-ar fi pututut stabili care este rata reală a dobânzii (vezi https://www.federalreservehistory.org/essays/recession-of-1981-82).  

Volcker s-a confruntat cu două recesiuni în timpul mandatului său care a durat până în august 1987. Prima a avut loc în perioada februarie 1980-iulie 1980 (6 luni), iar cea de-a doua în perioada august 1981-noiembrie 1982 (16 luni). Să le numim, pentru conveniență, prima și, respectiv, a doua recesiune Volcker. Aceste denumiri nu sunt exagerate, având în vedere că ambele contracții au fost provocate, cel puțin în bună măsură, de Fed sub conducerea lui Volcker atunci când a răspuns nevoii de a întări politica monetară pentru a reduce inflația.

Prima recesiune Volcker a fost precedată de creșterea ratelor dobânzii de la 10,94 la sută în august 1979 la 17,61 la sută în aprilie 1980. A doua recesiune Volcker a fost precedată de creșterea ratelor dobânzii efective a Fed de la 9,61 la sută în august 1980 până la 19,08 la sută în ianuarie 1981, cu o media a ratei dobânzii efective de 17,5 la sută în perioada ianuarie-august 1981.

În fața acestor două recesiuni, reacțiile lui Volcker au fost total diferite. La prima recesiune, reflectând tradiția „stop-go”[11] a politicii monetare informată de ideea greșită că există un compromis sustenabil pe termen lung între inflație și ocuparea forței de muncă, rata dobânzii efective a Fed a coborât treptat de la 17,61 în aprilie 1980 până la 9,03 la sută în iulie 1980. A fost singura ezitare a lui Volcker. Rezultatul ezitării s-au văzut: în fiecare lună a anului 1980, inflația anuală s-a plasat între 12,5 la sută și 14,8 la sută.

La cea de-a două recesiune (august 1981-noiembrie 1982), Volcker și Fed nu au mai ezitat. Până la sfârșitul recesiunii, în noiembri 1982, ratele dobânzilor nu au coborât sub 10 la sută, având o medie a ratelor efective ale dobânzii de 14,8 la sută în perioada noiembrie 1980-noiembrie 1982. Media ratelor reale ale dobânzilor în perioada ianuarie 1982-noiembrie 1982 pe un orizont de 10 ani al anticipațiilor a fost 7,0 la sută, iar pe un orizont al anticipațiilor inflaționiste de un an a fost 6,5 la sută (pe baza datelor oferite de clevelandfed.org).

Nu numai că Volcker și echipa pe care a condus-o au menținut ratele dobânzilor la cele mai înalte niveluri în timpul recesiunii, dar chiar au crescut rata efectivă a dobânzii de politică monetară în timpul recesiunii[12]. Chiar și în prima recesiune (februarie 1980-iulie 1980), ratele dobânzilor au crescut în perioada februarie-aprilie, de la 14,13 la sută la 17,61 la sută, chiar dacă în final s-a cedat. În cea de-a doua recesiune a lui Volcker (august 1981-noiembrie 1982), ratele dobânzilor efective ale Fed au crescut în perioada ianuarie-aprilie 1982, de la 13,22 la sută la 14,94 la sută. Marea Inflație a durat din ianuarie 1965 până în decembrie 1982. După această perioadă, inflația a variat în intervalul 0-5 la sută, ca și în intervalul de dinainte de 1965.

[1] Vezi de exemplu o detaliată prezentare a evoluției acestor idei în Brian Snowdon și Haward. R. Vane, „Modern Macroeconomics: Its Origins, Development and Current State”, Edward Elgar, 2005, pp. 163-344).

[2] Cineva ar putea observa că în prezent avem modelele neokeynesiste, în care, de regulă, o recesiune începe printr-un șoc în cererea agregată, dar care, de asemenea, acceptă că șocuri în ofertă pot explica ciclul real de afaceri. Totuși, în acest din urmă caz, rămâne un rol important pentru cererea agregată în amplificarea ciclului de afaceri. Astfel, șocurile afectează atât nivelul pe termen lung și rata naturală ale producției, cât și cererea agregată. De exemplu, un șoc permanent în prețul gazelor naturale reduce stocul de capital utilizabil și producția pe termen lung, dar reduce și cererea agregată, dacă salariile nominale sunt regide sau dacă percepțiile referitoare la risc cresc, generând o adiție de economisiri din motive precauționare. Aceasta din urmă face ca oferta agregată pe termen scurt să scadă mai mult decât scade oferta agregată pe termen lung. În final, este scăderea cererii agregate care face ca producția curentă să scadă sub nivelul natural, explicând ciclul de afaceri.

[3] Prin prisma explicației standard a teoriei ciclului real de afaceri, scăderea producției a însemnat mutarea curbei ofertei la stânga, indicând că la orice nivel de ocupare se producea mai puțin. Mai puțină producție înseamnă mai puțin venit. Gospodăriile au perceput că șocul este de durată și au răspuns prin reducerea consumului la un nou nivel, în linie cu ipoteza venitului permanent. Productivitatea marginală a capitalului utilizat în economie a scăzut, ceea ce a făcut ca și curba investițiilor să se mute la stânga, însemnând că la orice nivel al ratelor dobânzii se investește mai puțin. La vechea rată a dobânzii, care, să admitem, era în linie cu rata preferinței de timp, acum, după șoc, cererea ar fi mai mică decât oferta, astfel că echilibrul lor intertemporal are loc la o rată a dobânzii mai scăzută decât rata preferinței de timp. Din acest motiv au loc alocări intertemporale între investiții și consum și între muncă și timp liber, până când cererea agregată ajunge la noul nivelul al ofertei (care în acest caz este și noul nivel de echilibru pe termen lung).

[4] Posibilitatea ca cererea agregată să influențeze variabilele reale apărea, în explicația lui Keynes, din cauza imperfecțiunii piețelor, care făceau prețurile și, mai ales, salariile relativ rigide, astfel că curba ofertei nu mai era o verticală, ca în teoria clasică, ci o dreaptă cu pantă pozitivă.

[5] Aici este necesar să spun că în teoria clasică și a modelului ciclului real de afaceri, o economie liberă tinde să utilizeze deplin toate resursele de care dispune. Aceasta este valabil și pentru teoria hayekiană în general. Din acest motiv, ambele teorii recomandă neintervenția guvernelor în economie, nici măcar în momente de criză. Există, însă, o diferență majoră între ele din perspectiva care ne interesează aici. În ciclul real de afaceri, politica monetară nu are nici un rol asupra ofertei pentru că banii sunt neutri și pe termen lung și pe termen scurt. Abia atunci când politica monetară lasă inflația să ajungă la niveluri prea înalte pot apărea efecte asupra scăderii producției. În teoria ciclului de afaceri a lui Hayek, formulată în tinerețe, banii nu sunt neutri nici pe termen scurt, nici pe termen lung. Exact din acest motiv, ordinea din economie poate fi perturbată. Astfel, coordonarea resurselor pe care o asigură prețurile într-o economie liberă poate fi perturbată doar de două lucruri: controlul guvernului asupra banilor și regulile care distorsionează piața muncii (în anii 1970 privilegiile dobândite deja de sindicate). Controlul guvernului asupra banilor induce distorsiuni în prețurile relative care, din acest motiv nu mai pot produce o ordine stabilă și nu mai pot asigura un compromis sustenabil între consum și investiții, astfel că, producția se prăbușește. În teoria clasică, ciclul de afaceri este declanșat de un șoc pe partea ofertei, cum a fost și șocul petrolului. În teoria lui Hayek, șocul este dat de politica monetară, care dacă stabilește rata dobânzii sub rata preferinței de timp generează „economisiri forțate” care vor altera compromisul care există în mod natural între consum și investiții, care, în teoria hayekiană a structurii capitalului se pot mișca în direcții opuse atunci când rata dobânzii se modifică. Astfel, o revenire a ratei dobânzii la nivelul natural, după o perioadă în care a produs economisiri forțate, unele investiții nu mai pot fi finanțate și se prăbușesc (vezi și nota de subsol 8).

[6] Deși această înțelegere referitoare la inconsistența de timp apare pregnant abia odată cu publicarea lucrării lui Prescott și Kydland în 1977, toate informațiile necesare pentru o astfel de concluzie existau. Hayek a prezentat în prelegera sa intitulată „Economics and Knowledge”, ținută pe 10 noiembrie 1936 la London Economic Club două idei referitoare la echilibru și la rolul timpului în explicarea lui. Abordarea lui Hayek este să distingă sensul echilibrului când este aplicat la acțiunile unei singure persoane și sensul echilibrului când este aplicat la „relațiile dintre acțiunile diferiților oameni” (Hayek, „Economics and Kowledge” în Individualism and Economic Order, Chicago University Press, 1958, p. 37), adică sensul lui în societate cu oameni și instituții independente („a society consisting of several independent persons”, Hayek, op cit., p.35). Referitor la o persoană, el spune; „Actions of a person can be said to be in equilibrium in so far as they can be understood as part of one plan.”, și că „…equilibrium relations exist between the successive actions of a person only in so far as they are part of the execution of the same plan, any change in the relevant knowledge of the person, that is, any change which leads him to alter his plan, disrupts the equilibrium relation between his actions taken before and those taken after the change in his knowledge. In other words, the equilibrium relationship comprises only his actions during the period in which his anticipations prove correct…and since the actions of one person must necessarily take place successively in time, it is obvious that the passage of time is essential to give the concept of equilibrium any meaning.” (op. cit., pp. 36-37). Pentru societate Hayek spune: „…since some of the data on which anyone person will base his plans will be the expectation that other people will act in a particular way, it is essential for the compatibility of the different plans that the plans of the one contain exactly those actions which form the data for the plans of the other.” (op. cit., p. 38). Aplicate la relația dintre public și banca centrală, și dând cuvântului echilibru înțelesul de compatibilitate sau consistență în timp a acțiunilor, vom înțelege implicația că schimbarea discreționară a planurilor băncii centrale alterează compatibilitatea cu planurile individuale. Prescott și Kydland au avut geniul ca pornind de la ideea de anticipații raționale să formuleze problema inconsistenței în timp și să deducă necesitatea regulilor vs. discreționarism.

[7] Aici mă refer în mod special la sugestia exprimată de David Laidler conform căreia, critica teoriei austriece vizează, mai ales referitor la Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek și Lionel Robins, că „au luat posibilități logice care sunt implicite în analiza economisirilor forțate și le-au tratat ca necesități logice” (vezi David Laidler, „The price level, relative prices and economic stability: aspects of the interwar debate”, BIS Working Papers No. 136, 2003, p. 14; sublinierile aparțin lui Laidler). Totuși, Laidler este precaut și notează că „…as far as the sufficiency of price level stability for general economic stability is concerned, the mere logical possibility that forced saving can cause trouble under such a regime is of some significance” (op. cit., p. 15). Este relevant să menționez că acest articol al lui Laidler face parte dintr-o serie de studii pe care atât BCE cât și BIS le-au inițiat la începutul anilor 2000, probabil preocupate de dezechilibrele care se acumulau deși inflația continua să fie relativ joasă și stabilă. Acele evoluții aminteau de evoluții similare în anii care au precedat Marea Depresie (1929-1933) din SUA, recesiunea de la sfârșitul anilor 1980 din Japonia și criza dot.com din SUA din anii 1990.

[8] Wiksell pe de o parte definește rata naturală a dobânzii ca acea rată la care economisirile și investițiile sunt egale la ocuparea deplină, iar pe de altă parte arată că rata naturală a dobânzii este acea rată care dacă ar fi prezentă în piață ar asigura stabilitatea prețurilor. Hayek a sesizat un potențial conflict între cele două definiții și a arătat că ele sunt compatibile numai dacă economia este staționară (Hayek, „Prices and Production”, 1935, p. 24-28), adică nu există „adiții la oferta de economisiri” (op. cit., p. 27). Într-o astfel de situație, „to keep the money rate of interest at the level of the equilibrium rate would mean that in times of expansion of production the price level would fall. To keep the general price level steady would mean, in similar circumstances, that the loan rate of interest would have to be lowered below the equilibrium rate” (Hayek, op. cit. p. 27). Pornind de la echilibru, producția ar putea crește într-o astfel de societate, de exemplu din cauza creșterii productivității. Atunci, presupunând că viteza de circulație a banilor este constantă, fără o creștere a creditului, prețurile ar scădea (deflație) cu rata de crește a productivității (Laidler, op. cit). În ecuația cantitativă a banilor Mv=yP, acest mecanism este ușor de înțeles în termeni de indici: M=1, v=1, y este mai mare ca 1 și P mai mic ca 1. O creștere a creditului ar fi necesară pentru a preveni scăderea abruptă a prețurilor și ar apărea dacă rata dobânzii ar scădea sub nivelul natural. Presupunând că acest credit merge, așa cum presupune Wicksell, către firme, care cresc cheltuielile de investiții si produc inflație și că efectele inflaționiste nu sunt anticipate de consumatori (ceea ce, în opinia mea este posibil dată fiind incertitudinea din jurul nivelului ratei naturale a dobânzii), atunci apar economisirile forțate. În concluzie, „forced saving is always implicit in positive credit creation in conditions of full employment, and will occur in a growing economy whenever the rate of price level change lies above that rate of deflation.” (Laidler, op. cit.)

[9] Aici merită amintit că, în teoria hayekiană, spre deosebire de teoria ortodoxă a ciclului creditului, sistemul bancar poate iniția ciclul de afaceri dacă rata dobânzii este stabilită sub nivelul natural, proces în care banca centrală are un rol important. În acestă abordare, prețurile relative sunt distorsionate și stimulează „malinvestments”, producând în final instabilitatea producției. Teoria hayekiană a subliniat încă din 1928 că, în condițiile menționate, instabilitatea producției poate apărea după o perioadă îndelungată de stabilitate a prețurilor. Totuși, în prezent această legătură nu este discutată pentru că se presupune că stabilizarea inflației la niveluri joase este echivalentă cu stabilitatea prețurilor relative. În același mod, până în 2008 se presupunea că stabilitatea inflației la niveluri joase asigură stabilitatea financiară, ceea ce s-a dovedit greșit. În prezent suntem informați de teorie că atât instabilitatea financiară, cât și instabilitatea producției pot apărea după o perioadă îndelungată de stabilitate a prețurilor. În această perioadă, în teoria ortodoxă, sistemul bancar acumulează vulnerabilități care vor deteriora fundamentele financiare, ceea ce face necesare măsuri macroprudențiale, cu consecințe negative asupra ofertei agregate. În teoria hayekiană, plasarea ratelor dobânzilor sub nivelul natural distorsionează prețurile relative și apar „investițiile bolnave” care nu mai pot fi susținute odată ce ratele dobânzilor sunt readuse la nivelul natural. În acest caz, soluția este aplicarea unui mecanism care să evite discrepanțele dintre rata dobânzii de piață și nivelul natural: un mecanism autoreglator ca în perioada de glorie a sistemul aur (1873-1913).

[10] Normalizarea politicii monetare în țările dezvoltate nu ar trebui să fie un scop în sine. Normalizarea înseamnă creșterea ratelor dobânzilor pe termen scurt pe piața monetară, reducerea maturității medii a activelor din bilanțul băncii centrale prin creșterea titlurilor cu scadență mai scurtă și reducerea dimensiunii bilanțurilor astfel ca politica monetară să lucreze din nou prin variații în rata dobânzii de politică monetară și alte operații specifica practicate înainte de criza din 2008. Normalizarea politicii monetare ar trebui să reflecte normalizarea condițiilor economice în contextul cărora politica monetară era considerată normală.

[11] Începând cu anul 1965 și până spre finele deceniului șapte, politica monetară a fost informată de curba Phillips keynesistă, în care șomajul crește atunci când inflația scade, și invers, oricât de mult s-ar apela la acest compromis. În consecință, în practică a apărut o abordare de tipul „stop-go”, adică Fed întărea politica monetară când inflația creștea prea mult, dar o relaxa imediat ce șomajul creștea. În consecință inflația de bază, care depinde de politica monetară, a fost relativ mare. În plus, așa cum am amintit deja, creșterea prețurilor petrolului adăuga la inflație, astfel că inflația headline a fost permanent mare, ajungând la 13,9 la sută în 1979.

[12] Trebuie să precizez că după anii 1950, rata dobânzii de politică monetară a mai fost crescută de doar două ori în timpul unei recesiuni economice în SUA. Prima creștere a avut loc chiar în timpul contracției din perioada mai 1960-februarie 1961 (10 luni de contracție), și anume în februarie 1961. A doua creștere a ratei dobânzii a avut loc în în timpul contracției din perioada decembrie 1973-martie 1975 (16 luni), și anume în perioada martie 1974-iulie 1974, ratele dobânzii efective ajungând gradual de la de la 9,32 la sută în martie 1974 la 12,92 la sută în iulie 1974. Totuși, rata dobânzii a fost redusă prematur și gradual în virtutea credinței că există un compromis pe termen lung între inflație și ocuparea forței de muncă, ajungând de la 12,01 la sută în august 1974 la 5,54 la sută în martie 1975. În acest interval, inflația a rămas relativ înaltă, variind între 10,3 la sută și 12,3 la sută.

Urmăriți Republica pe Google News

Urmăriți Republica pe Threads

Urmăriți Republica pe canalul de WhatsApp