Tranziția de la „Marea Relaxare” la „Marea Înăsprire”. Cele mai puternice bănci centrale din lume își trimit în arhive strategiile de politică monetară din ultimele două decenii

Foto: Getty Images

BNR a mutat agresiv în 6 iulie. Dobânda de politică monetară a fost urcată de la 3,75 la 4,75 la sută. Unii analiști au privit înapoi, în ianuarie 2021, când rata era de 1,25 la sută, și au întrebat: „Nu e prea mare diferența? “

Da! E prea mare! Dar diferența „prea mare” s-a format într-un an și jumătate în care rădăcinile răului s-au tot întărit. Am „importat” inflație globală și i-am adăugat harababura internă în care „s-a desăvârșit” ceea ce ar fi urmat să fie tranziția energetică. Care, deocamdată, e doar o trecere dezordonată la liberalizarea prețurilor electricității și gazelor naturale.

Cu cifrele inflației în față, unii analiști au calculat că mutarea BNR este tocmai cea potrivită, alții că ar fi venit prea târziu și au mai fost cei care s-au mirat cât de mare e saltul dobânzii din ianuarie 2021 și până azi. Nu mă voi încumeta să judec cine are dreptate. Judecător, într-o atare speță, poate fi numai timpul. O analiză comparativă însă, a datelor cuprinse în tabloul intern și în cel global, în acest moment al confruntării cruciale dintre băncile centrale de pe planetă și inflația în creștere galopantă, poate fi de ajutor în conturarea imaginii câmpului de luptă.

„Stăm cu arma la picior”

În dezbaterile publice, cu deosebire în cele ale specialiștilor, referirile la intervențiile băncilor centrale sunt pigmentate cu noțiuni din dicționarul militar: arsenale, arme, gloanțe. Arma cea mai puternică fiind considerată dobânda de politică monetară. Americanii, când nuanțează, preferă s-o numească dobândă directoare. Vest-europenii, de cele mai multe ori, îi spun dobândă de referință. Iar noi, frecvent, folosim „diminutivul” dobândă-cheie. Rolul pe care îl îndeplinește însă, în arsenalele băncilor centrale, dobânda de politică monetară este mereu același: armă folosită împotriva agresorilor ce pun în pericol stabilitatea prețurilor de consum și stabilitatea financiară. Așa că, în actualele împrejurări, când o inflație în creștere dramatică de la o lună la alta lovește întreaga planetă, băncile centrale de pretutindeni își reactivează dobânda de politică monetară. Avantajul acestei dobânzi - spre deosebire de dobânzile formate pe piață - este acela că sunt stabilite prin decizii ale conducerilor băncilor centrale, în consens cu politica monetară.

Deseori, în dezbateri publice, guvernatorul BNR a fost auzit afirmând: „Stăm cu arma la picior!”… E diferență de atitudine? BNR stă cu arma la picior, ca să intervină de urgență în caz de forță majoră, iar alte bănci centrale abia își reactivează și își recalibrează politica monetară?

Nu! Nu e diferență de atitudine! E diferență - și încă uriașă - de situații istorice. Autoritățile din Statele Unite și din țările vest-europene, din primăvara anului 2021 și până prin februarie 2022, au tot adunat dovezi până să-și fundamenteze convingerea că liniștea lor de patru decenii - timp în care inflația nu le-a provocat niciun mare deranj - a început să fie profund tulburată. 

În noiembrie 2021, șefa BCE, Christine Lagarde, încă spera că nu ar trebuie să înăsprească politica monetară, pentru că inflația e tranzitorie. Și că BCE, dacă ar urca dobânda de politică monetară - ceea ce ar fi însemnat mai sus de zero, unde era atunci și unde mai este încă - nu ar face decât să sugrume revenirea economică. Timpul a arătat însă că revenirea inflației în matca de 2 la sută, la începutul anului 2022, nu a fost decât o iluzie. Și că trenul inflației din zona euro a trecut în viteză pe lângă „rata optimă” de 2 la sută, ca un rapid pe lângă o haltă fără importanță, pentru a ajunge la o creștere a prețurilor cu care BCE nu se mai confruntase niciodată din 1998, când a fost înființată.

Nici Fed-ul și, în general, nici celelalte autorități din SUA nu s-au așteptat că, începând din martie 2021, inflația va ajunge la o rată cu care americanii nu s-au mai confruntat din 1981, din vremea stagflației. Semnificativă, în acest sens, este analiza făcută de o specialistă de prim rang, Janet Yellen, secretar al Trezoreriei SUA și fostă președinte al Fed. Concluzia ei: după un start întârziat împotriva unei inflații surprinzătoare, Fed își propune acum să calmeze creșterea prețurilor și, în același timp, să mențină o piață a muncii robustă. Yellen consideră că, prin talent și șansă, acest obiectiv va fi îndeplinit, dar că recesiunea nu este inevitabilă.

Nu există taxă mai nedreaptă decât inflația

„The Economist” sublinia, într-un recent comentariu, că după anii 1970, când înflația în lume a crescut cu două cifre și - în punctul culminant - a eșuat în stagflație, în combinație cu stagnarea economiei globale și cu șomajul, puterile băncilor centrale au fost valorificate în scopul îndeplinirii unui singur obiectiv: stabilitatea prețurilor. Și cum au primit un mandat strict, de a stabiliza prețurile în jurul unei rate anuale de 2 la sută, era normal ca acest mandat să nu fie fictiv. Așa că a venit în tandem cu altul: totala independență a băncilor centrale.

Cum însă, timp de patru decenii, țările cu economii avansate n-au mai avut de-a face cu mari cicluri inflaționiste, băncile lor centrale au început să-și diversifice obiectivele. Presa de specialitate a lumii e plină de exemple semnificative. An de an, în lista obiectivelor acestor bănci, au început să fie înscrise - pe lângă combaterea recesiunilor, a șomajului sau a instabilității financiare - noi priorități cum sunt susținerea economiei verzi sau a tranziției energetice. În acest nou context s-a ajuns repede la „soluția magică” pentru ieșirea economiilor din recesiuni sau din supraîndatorări suverane: dobânzile zero! Fed și BCE au apăsat puternic pe pedalele dobânzilor zero sau coborâte spre zero cu convingerea că lumea intră într-o nouă eră a prosperității.

Iată însă că, acum, Banca Reglementelor Internaționale avertizează că „lumea este în pragul unei noi ere inflaționiste”. Și că, dacă băncile centrale nu vor interveni repede și ferm pentru a opri prețurile dezlănțuite, ne vom confrunta cu noi pericole și cu noi nedreptăți sociale provocate de inflație. Pentru că nu există taxă mai nedreaptă decât o inflație persistentă. În contrapartidă, stabilitatea prețurilor, la nivelul inflației optime de 2 la sută, reprezintă cel mai bun activ pe care îl poate obține o bancă centrală. Pentru că asigură, odată cu încrederea în monedele naționale, deschiderea drumului optim către creșteri economice de durată.

Aceasta este situația istorică nouă în care marile bănci centrale, sub presiunea unei inflații ce nu mai lasă loc pentru a fi subestimată, se văd obligate să-și trimită în arhive strategiile din ultimele două decenii. Fără să fie încă limpede ce noi strategii le vor înlocui.

Forțele schimbării nu mai au răbdare

Marile întrebări referitoare la politica monetară i-a reunit recent la Sintra, în Portugalia, la invitația BCE, pe reprezentanții băncilor centrale din întreaga lume. Paradoxurile și dilemele au fost lăsate acasă. Două fronturi - cel al energiei scumpe, global, și cel din Ucraina, desfășurat pe continentul european, dar cu puternic impact global - sunt cauzele fundamentale ce deschid noua eră a strategiilor care să aibă eficiență rapidă.

Prin ce anume se va distinge această nouă eră? Șefa BCE o vede diferită de mediul de dinainte de pandemie - acel mediu cu inflație moale sau cu accente deflaționiste, și cu dobânzi de politică monetară în jur de zero. Schimbarea a început deja, grăbită de pandemie și de șocul geopolitic masiv din prezent, care vor înnoi radical imaginea și peisajul în care băncile centrale își vor desfășura activitatea mai departe. Iar șeful Fed, Jerome Powell, ia, de asemenea, în calcul dinamica în schimbare din actualul context geopolitic, care va forța regândirea modului în care vor funcționa băncile centrale, mai cu seamă că mediul economic cu inflație scăzută este clar că a dispărut acum.

Anul 2021 a fost dominat de politica așteptării. Ce presupuneau BCE și Fed? Că presiunile inflaționiste sunt trecătoare. Și că, în consecință, nu are sens să reacționeze înăsprind politica monetară. Anul 2022 însă, cu deosebire începând din martie, marchează începutul schimbării: despărțirea de dobânzile zero și al trecerea rapidă la creșteri bine dozate ale dobânzilor de politică monetară. Chiar dacă procesul va fi dureros! Pentru că, inevitabil, cea mai mare durere ar fi dacă actualei inflații i s-ar permite să-și continue creșterea și să amplifice suferințele. 

Care este situația istorică a băncii noastre centrale? Total diferită de cea a Fed și a BCE! În cele patru decenii în care băncile centrale din țările cu economii avansate n-au mai fost „sâcâite” de inflații mari, BNR s-a confruntat cu șapte mari cicluri inflaționiste, dacă începem numărătoarea de la cel din anii 1981-1982. Un răstimp în care România a ajuns la un total impresionant: 12 ani de inflație majoră din 41 de ani de istorie. Cele șapte cicluri grele, totalizând 12 ani, constituind o mare școală pentru Banca Națională. Și constituind totodată o mare școală pentru societatea românească. După fiecare ciclu de inflație, fără nicio excepție, urmând o etapă dominată de un pregnant climat inflaționist, fapt ce a obligat BNR să-și reînnoiască fără încetare, să-și actualizeze și să-și perfecționeze strategia de politică monetară.

Uitarea nu este un sfetnic bun

Timp de patru decenii, țările dezvoltate, cu deosebire SUA, Marea Britanie, cele din vestul Europei de la nord la sud, după ce au trecut prin stagflația de la sfârșitul anilor 1970, au avut timp destul, până în 2021-2022, să uite ce înseamnă o dezordine dramatică produsă în sistemul prețurilor de consum. În patru decenii, doar cu câteva scântei care au fost repede stinse, fără niciun foc încins, toate aceste țări au uitat că inflația e un fenomen perfid, a cărui cumințire este de cele mai multe ori înșelătoare. Au uitat că în anii cu inflație mare economia nu funcționează bine. Și au uitat că inflația, în ultimă instanță, este un destabilizator care împinge economia în încetinire sau chiar în recesiune.

Desigur, au rămas căteva amintiri. Grele, foarte grele! Americanii n-au uitat că, în timpul primei crize a petrolului, din 1973, au îngroșat cozile la benzină mai rău decât noi în anii 1980. Tot așa cum n-au uitat că Paul Volker, care a preluat conducerea Fed-ului după a doua criză a petrolului, de la sfârșitul anilor 1970, a calmat prețurile de consum dezlănțuite cu o dobândă directoare de două cifre, plătind un preț imens: o dramatică recesiune.

Asta da! E o lecție pe care Fed o ține minte: dacă dobânda directoare urcă mai sus decât „linia de neutralizare”, care este foarte greu de calculat, inflația nu va fi calmată, dar economia va intra în recesiune. Alte lecții însă nu au mai fost ținute minte. Dovadă că acum, sub șocul inflației, și Fed, și BCE, și alte numeroase bănci centrale scriu de zor ipoteze noi, pe care încă nu le-au verificat și al căror rezultat nu-l cunosc. Practic, caută punctele nevralgice în care să intervină fără ca politica monetară să nu făcă mai mult rău decât bine. Și, mai cu seamă, intervenind să calmeze inflația, să nu zgândărească un alt șoc - recesiunea. 

Atât în 2021, cât și în 2022, și Fed, și BCE au organizat nenumărate colocvii, de multe ori cu invitați din alte bănci centrale, în căutarea celor mai bune strategii de combatere a inflației. Am amintit deja de forumul de la Sintra. Au fost însă multe altele. Toate au abordat temele majore ale prezentului. Toate au prevăzut că lumea este le începutul erei creșterii dobânzilor de politică monetară. Și în toate a fost pusă în dezbatere trimiterea la arhivă a strategiilor din ultimii 20 de ani. S-au formulat puncte de vedere pentru înnoiri radicale ale politicii monetare, strategii noi. Iar deciziile în consens cu noile realități să nu mai fie amânate.

Viitoarele tratate de politică monetară „se scriu” acum

Cum se raportează BNR la toate aceste schimbări? În Consiliul de Administrație si în direcțiile din linia întâi a bătăliei cu inflația, interesul pentru dezbaterile din marile bănci centrale este maxim. Iar acest interes este cu atât mai acut cu cât devine tot mai limpede că, după ce actuala criză a prețurilor de consum va trece, dezbaterile de acum vor constitui baza viitoarelor tratate de politică monetară.

Departe însă de a se rezuma la a căuta pasive - noi cunoștințe și experiențe pe care să le depoziteze în folos propriu - Școala de la Banca Națională este un puternic emițător de active. Începând din 1990, an de an, etapă de etapă, fie în perioade dominate de inflații mari, fie în perioade cu prețuri calme dar cu acutizare a climatului inflaționist, Banca Centrală a dezvoltat o intensă activitate de cercetare științifică si de practică bancară în vederea construcției si perfecționării propriei strategii de politică monetară. În acest scop, și-a pregătit echipe de specialiști care, astăzi, obțin performanțe de vârf. În același timp, a dezvoltat un program masiv de investiții pentru a-și dota toate aceste echipe cu aparatură de ultimă oră. Și totul s-a făcut și se face din mers, continuu, pentru că fiecare ciclu inflaționist și-a avut propriul specific, cum și actualul ciclu își are propriul specific.

Acum, în spațiul public, a apărut o întrebare: „Nu e prea mare diferența dintre dobânda-cheie din ianuarie 2021, de 1,25 la sută, și cea stabilită la 6 iulie, de 4,75 la sută? Ca să ajungem la un răspuns corect, aș aminti că în cei 142 de ani de la întemeierea BNR, indiferent cum a fost denumit acest indicator - taxă a scontului sau dobândă de politică monetară - niciodată nu a coborât atăt de jos. În toamna anului 1881, când Banca Națională a României (care fusese întemeiată în aprilie 1880) a început să funcționeze efectiv, dobânda-cheie, numită atunci taxă a scontului, era de 6 la sută. În vremuri normale, fără rate ale inflației care să sară din matcă, rareori dobânda BNR sărea peste 6 la sută. Sau cobora sub 6 la sută. Ori de câte ori însă inflația o lua razna, punând economia si societatea în situații critice, BNR urca dobânda cât de sus era nevoie pentru a repune stabilitatea prețurilor în poziții considerate adecvate.

Începând din anii 1990, în întreaga lume, rata anuală de 2 la sută a devenit reper pentru definirea poziției adecvate a inflației. Acest reper e valabil și azi. Dar nu mai e valabil și azi raportul dintre rata inflației și rata dobânzii-cheie. Tabloul lumii s-a schimbat după criza 2008 - 2010, așa că marile bănci centrale, chiar și bănci centrale din Europa centrală și de est au trecut la Marea Relaxare și au coborât dobânzile-cheie, unele până la zero sau mai jos de zero. BNR, obligată de împrejurări, și-a adaptat politica monetară la noile realități globale. Fără să le urmeze orbește. Ținând seamă de realitatea internă, a adoptat strategia dobânzilor real-negative, sub rata inflației, pentru a ține în frâu prețurile de consum fără a provoca recesiune în țară. Și, totodată, fără a se izola agresiv de politica monetară practicată de celelalte bănci centrale din lume și din regiunea noastră. Venind astfel în ajutorul economiei, care tocmai intra în recesiune.

Luna decembrie a anului 2020 a venit cu următoarele date:

1) inflația - 2,06 la sută, România fiind unica țară din UE cu prețurile de consum aliniate în poziție optimă;

2) creșterea economică - gata pentru saltul PIB-ului de la minus 0,1 până la plus 15,4 la sută din trimestrul al doilea al anului 2021;

3) reacția BNR: a coborât dobânda până la cotația record de 1,25 la sută în ianuarie 2021.

Fără ca să-și încalce strategia! Și fără să ducă dobânda spre zero, imitând alte bănci centrale. Timpul a dovedit că ar fi fost o eroare dacă ar fi recurs la un astfel de mimetism. Cum s-a ajuns însă, de la rata de 1,25 din ianuarie 2021, la 4,75 în prezent? BNR a urmărit cu atenție creșterea inflației și, în raport de împrejurări, a urcat treptat rata de politică monetară. Având grijă, de-a lungul acestui an și jumătate, să calculeze cu exactitate dozajul, pentru ca luptându-se cu inflația să nu doboare PIB-ul. Astăzi, rata de politică monetară, de 4,75 la sută, nu este nici „prea mare” și nici „prea mică” față de rata de 1,25 din ianuarie 2021. Este, în baza unor calcule riguroase, exact cât trebuie să fie.

Urmăriți Republica pe Google News

Urmăriți Republica pe Threads

Urmăriți Republica pe canalul de WhatsApp